【专题报告】PX还能走出自己的逻辑么

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　　（转自：混沌天成研究）

　　观点概述：

　　1、PX今年自身的检修损失不算高，核心是供应弹性低，而PTA、聚酯的投产放量仍在继续，计算PX-PTA的缺口Q2在60-70万吨，后续预计也维持月度10-20万吨的缺口。以PX-聚酯计算缺口Q2在60万吨左右，Q3以去年需求折算预计PX会维持10万吨左右的累库。Q2检修缺口较明确，且是历年较高水平，这是硬支撑。

　　2、虽然海外调油需求在逐年弱化，美国季节性的调油需求仍在，还出现分流亚洲PX压力的情况；同时亚洲PXN、PX-MX低价差下，韩国的供应已有下降，今年1-2月PX进口超预期下降，就是美国分流与供应下降导致。二季度在美国成品油旺季、亚洲检修背景下，PX进口弹性低，仍有下降可能。

　　3、美国加征关税对纺织服装影响巨大，但目前评估年后的弱需求更多是抢出口后平淡期。微观来看可以通过扩大出口其他区域，或者直接出口原料来解决。宏观来看，最上端PX近两年全球无投产，国内外还有产能出清；而终端全球的化纤需求是稳定在5-20%的周期增长状态，PX转紧的核心在此。Q2如果关税不在加码，叠加国内消费刺激，需求仍有弹性。

　　4、最大外部风险原油虽趋势看弱，但当前地缘风险再次上升，现实的供应弹性仍有限（美国增产难，OPEC考虑减产补偿），消费需求数据仍好于预期，库存低位。因此近强远弱背景下，Q2仍存在反复的可能。以历史统计来看，以目前PX的低估值状态，PXN、PX-Brent回升的概率极大。

　　因此，原油震荡或反弹，可考虑单边多PX；原油继续下跌，PX仍为化工板块较好多配标的。当然关税的风险也还未解除，同时市场也需要在兑现去库的过程中重拾信心。

　　一、 PX当前的问题在哪里

　　1、成本坍塌与迟迟未见的需求

　　PX从去年底开始有底部迹象，并出现震荡上行走势，但在2月下再次破位下跌，至今再创新低6550元/吨。在这个过程中核心的因素有两个，一是其自身的供需还未有实质改善，预期改善是因两年无投产带来供应格局好转，低估值又带来春检加强，而这些到目前还开始兑现，同时这也需要需求水平的维持；但年后随着复工兑现，终端的需求始终不及预期，因此驱动不攻自破，预期还只是停留在预期。

　　二是成本端原油的大幅下跌，可以看到PX因自身驱动未启动，走势主要跟随原油（从对俄制裁暴涨，到特朗普上任开始压通胀、持续加关税），特别年前后出现 PXN、PX-布伦特先升后降的估值变化，也体现了市场在预期与现实间的转变。

　　二、检修的故事仍是硬支撑，需求的弹性仍可期

　　当前PX的检修已经开始，站在当下PX的做多驱动还在么？首先从检修的角度看，PX兑现的是从去年四季度开始整个亚洲低估值下的高检修，因此不论是进口还是国产都存在高于往期的硬缺口；其次虽然海外调油需求逐年下降，但需求仍有，且低估值下海外芳烃的供需有了新变化，至少Q2 PX进口仍有下降预期。而最大问题的需求端，若美国不再大幅加关税情况下，下游原料出口及终端海外其他区域出口已经足够弥补需求缺口，当前的弱需求更多还是需求前置造成。

　　1、PX的春检缺口是硬支撑

　　PX其实单从检修力度来说，今年的计划检修损失量只在中位水平，目前看可能4月集中度稍高。而且不论是从2-3年的检修周期还是国内减油增化的大方向，以及到目前为止亚洲区的歧化利润与汽油裂解利润来看，都比较倾向于做化工而不是调油。因此评估2025年PX的春检力度，预计也不会很超往年。当然因为近两年PX没有新投产，叠加老旧产能剔除，以目前的开工情况来看，也不用担心供应有多大的弹性。【国内的汽油利润已经向下，而国内调油的影响路径，现在主要不是从MX、PX需求端影响，而是利润好的时候炼厂增加负荷，提高整体供应，效益下行的时候下调负荷】

　　供应缺口的核心是在于PX供应弹性有限情况下，而对应的PTA、聚酯的投产还在放量。虽从产业链角度，PTA的供应弹性充足，近两年只是赚一个较低的加工费，需求的核心还是看聚酯的放量和终端纺织服装的承载性。但阶段性的开工情况对PX的影响也不容忽视。

　　以PTA的检修及投产来测算，目前PTA的计划检修主要集中在3-4月，5月开始重启增多，而新投产方面虹港石化250万吨装置预计5月投产，三房巷320万吨装置预计7月投产（虽大概率置换两套合计240万吨的老产线，但其中一条已处于长期停车状态，净增量实际也在200万吨）。以正常投产计算，4月开始PX的供需缺口在30-40万吨；哪怕PX集中检修季节过后，后续还有新增PTA装置投产，月度的缺口也将维持在10-20万吨。当然二季度之后，核心还是看聚酯需求以及PTA出口情况。

　　从聚酯的投放情况来看，Q1已按计划投100万吨（未含去年底计入的100万吨聚酯产能），Q2预计270万吨投产，上半年增速4.3%，全年预计增速7%。若参照去年的开工情况，计算PX对聚酯的供需缺口Q2大致60万吨左右缺口。Q3因为是淡季，参照去年低增速的情况叠加进口回升，折算PX需求预计会有小幅的累库。因此今年Q2的缺口是历史高位，这是硬支撑。

　　2、调油逻辑弱但进口弹性仍有限，Q2预计下降

　　供应端的弹性，除了国内的检修逻辑，海外调油逻辑才是每年最大的一个变量。其中有两条主线，一是美国调油的季节性，每年上半年旺季会带来辛烷值的缺口，需要从亚洲进行补充。极端情况甚至会引发芳烃跨区价差打开。而随着汽油消费的趋势下降，美国的调油需求也在逐年下降，裂解价差利润也逐年走弱。但需要注意到的新变化是，同汽油裂解相比，美国的歧化、MX-PX短流程等利润更差，因此出现了自身的MX等直接进调油池，调油料自给上升，但PX外采量也上升，这也是中国挤出PX进口量的主要去向。

　　另一条主线是亚洲自身的利润逻辑，特别因韩国短流程装置较多，老旧装置也较多，对PX-MX利润较敏感，在当前的价差情况下，韩国的供应弹性也很有限，今年1-2月的PX进口下降，就是美国分流与供应下降共同的结果。特别海外亚洲在4-6月也会逐步进入检修季节，因此在上半年美国消费旺季、亚洲检修背景下，进口的弹性不大，特别二季度大概率进口仍将下降。

　　3、缺口在全球，出口有路径，需求仍可期

　　从微观的视角，梳理下游及终端，我们发现核心的问题是对终端需求的担忧，特别特朗普加关税预期后对出口的担忧。据海关数据1-2月纺织服装累计出口428.8亿美元，同比下降4.5%，其中纺织品出口下降2%，服装出口下降6.9 %；单月来看2月出口同比下滑27%，环比降56.7%。通过数据我们确实看到，当前纺织订单年后偏差的核心原因。但从数据也能看出，去年10月至1月纺织服装出口的月平均同比增速为9.4%，为2022年海外疫情稳定以来最好，因此短期而言，更倾向于需求前置叠加季节性因素。

　　特朗普上台后的关税政策，通过直接抑制出口及提高出口成本来影响。而且可以看到中国纺织服装出口地区，美国占比17%仍巨大，虽然看到一带一路、东盟、RCEP等占比也在持续增加，如果美国市场降幅过大，短期仍然难以弥补美国市场的缺口。截止目前商品出口美国20%关税，对中国的进口商品小额包裹免税规则暂时允许，若关税提升至60%，同时小额免税暂停，预计出口美国纺织服装额将下滑50%以上，影响我出口10%以上。但参考2018-2020期间的贸易战加关税影响，2018年9月24开始征10%关税，至2020年结束。其中2019年受贸易战影响最大的年份，纺织服装出口同比增速由前一年的3.4%降至-1.7%；如果剔除2018年需求前置的影响，当时影响出口增速2-3个百分点。

　　同时除了扩大对一带一路等区域的出口外，“转口贸易”也是解决当前困境的一个出路，通过直接出口聚酯原料代替终端纺织服装的出口，从近年的聚酯链出口数据也可以验证。比如越南60%的面料、80%的缝纫机仍需从中国进口，再生产为成衣销往美国，2023年越南对美出口的化纤服装中，中国原料占比高达58%。

　　目前也能互相验证的是，据海关数据2023、2024年聚酯产品出口累计增速分别为12.9%、15%；2025年1-2月份聚酯出口量在210.8万吨，同比增长30.5万吨，增速16.9%，聚酯出口是填补终端弱势，保持聚酯表需高增速的重要原因（合计出口占比约17%，贡献需求增速3个点左右，直接出口至美国原料占比仅1%左右）。如果后续关税不再对中国或东南亚国家继续加码，当前原料出口及通过其他区域转口已经大致能覆盖终端需求的降速。

　　而内需方面，中共中央办公厅、国务院办公厅重磅发布《提振消费专项行动方案》，其中较利好纺织服装的，一是直接的消费补贴，多地已发放针对纺织服装的消费券，预计两会后也将进一步扩大消费补贴范围，直接拉动内需。二是纺织业的外贸市场将进一步拓展，尤其是对“一带一路”国家的出口，后续可能会出台更多支持政策。因此叠加季节性的补库，Q2的需求可能没有预期的悲观。

　　如果从宏观的视角来看，PX作为聚酯链的最上端，海外自2020年至今无投产，国内也经历两年的真空期，全球产能基本进入真空期，而2012-2022美洲主要是美国的PX产能淘汰了了约90万吨的老旧产能；近几年如韩国HCPetrochemical 2#、Lotte Chemicals 1#、印度MRPL以及日本ENEOS两条生产线均已长期停车，涉及年产能230万吨，有效产能其实还在下降。

　　而据Textile Exchange预测从人均消费量的角度考虑，自2000年开始人均纤维消费量增速呈现一定周期性波动，5年增速维持在5%-20%区间波动，且是一个较刚需的消费需求。因此不考虑中间环节的产能出清或者原料转移等，近两年PX的供应由松转紧也是由此产生。

　　三、最大外部风险原油趋势看空，但Q2仍有反弹动力

　　原油中期的核心逻辑一是特朗普上台后对通胀的打压，落到原油就是增供应同时关税政策等又会对需求形成抑制，从供需两端驱动原油下行。二是OPEC+产量的回归，也加重了供需压力。因此长周期角度，原油趋势看空。

　　但我们也要看到当前出现的一些新变化，一是地缘风险仍在。特朗普和普京同意暂停攻击能源设施，但停火未达成，不排除在沙特见面。中东战事再起，美国攻击胡塞，以色列攻击哈马斯，美国威胁伊朗2个月不达成核协议将面临后果。总结下来就是特朗普推动中东俄乌停火的进程并不那么顺畅，地缘风险有所增加，但美俄谈判仍在进行。

　　二是美国的现实供需仍远好于预期，衰退交易短期可能略有过头。供应端美国钻井活动仍在低位，且目前仍看不到大幅改善的迹象和条件；需求端美国经济数据恶化的主要是软数据，比如消费信心、出行计划等，现实货运要远好于同期，替补了出行弱化的需求；全球来看，也存在服务业需求下滑而制造业回暖的迹象。

　　三是全球整体库存仍在低位。因此强现实弱预期下，Q2存在反复的可能。

　　同时我们类比近五年的PX-Brent可以看出，除了2020年疫情年份，其他年份上半年PX对原油的价差多有明显的走强。而如果继续拆分可以看到当前PXN处于同期历史低位，处于极低估值，基本计入全部悲观预期。

　　因此Q2在检修缺口明显，进口有超预期收缩，需求仍有弹性的情况下，仍有较大概率能走出独立走势；如果原油短期不在进入趋势下跌，可尝试单边多PX；如果原油再次回归下跌走势，PX仍适合作为能化板块中对冲原油的多配品种。

　　四、总结

　　1、PX今年自身的检修损失不算高，核心是供应弹性低，而PTA、聚酯的投产放量仍在继续，计算PX-PTA的缺口Q2在60-70万吨，后续预计也续维持月度10-20万吨的缺口。以PX-聚酯计算缺口Q2在60万吨左右，Q3以去年需求折算预计PX会维持10万吨左右的累库。Q2检修缺口较明确，且是历年较高水平，这是硬支撑。

　　2、虽然海外调油需求在逐年弱化，美国季节性的调油需求仍在，还出现分流亚洲PX压力的情况；同时亚洲PXN、PX-MX低价差下，韩国的供应已有下降，今年1-2月PX进口超预期下降，就是美国分流与供应下降导致。二季度在美国成品油旺季、亚洲检修背景下，PX进口弹性低，仍有下降可能。

　　3、美国加征关税对纺织服装影响巨大，但目前评估年后的弱需求更多是抢出口后平淡期。微观来看可以通过扩大出口其他区域，或者直接出口原料来解决。宏观来看，最上端PX近两年全球无投产，国内外还有产能出清；而终端全球的化纤需求是稳定在5-20%的周期增长状态，PX转紧的核心在此。Q2如果关税不在加码，叠加国内消费刺激，需求仍有弹性。

　　4、最大外部风险原油虽趋势看弱，但当前地缘风险再次上升，现实的供应弹性仍有限（美国增产难，OPEC考虑减产补偿），消费需求数据仍好于预期，库存低位。因此近强远弱背景下，Q2仍存在反复的可能。以历史统计来看，以目前PX的低估值状态，PXN、PX-Brent回升的概率极大。

　　因此，原油震荡或反弹，可考虑单边多PX；原油继续下跌，PX仍为化工板块较好多配标的。当然关税的风险也还未解除，同时市场也需要在兑现去库的过程中重拾信心。

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责任编辑：李铁民